Resultados de BATS, comentarios de PM y PEP

Aún no tengo claro si esto tendrá o no continuidad, pero me apetecía escribir algunas cosas, así que veremos a dónde nos lleva. Lo que no creo que haga es mucha publicidad, así que, si te interesa, te recomiendo que te suscribas.

BRITISH AMERICAN TOBACCO

British American Tobacco (BATS) ha publicado esta mañana sus resultados preliminares del primer semestre de 2025, que están básicamente en línea con lo esperado, con una ligera mejoría en la previsión de ventas para todo el año, que antes era de un incremento del 1% y ahora se espera que esté entre el 1% y el 2%.

La previsión de incremento del beneficio operativo a divisa constante se mantiene (+1,5% / 2,5%) pero la debilidad del dólar supondrá un impacto negativo del 4%. Es decir, el beneficio operativo reportado previsiblemente será un poco inferior al del año anterior.

Como siempre estos últimos años, los resultados traen algunas noticias positivas y otras negativas.

Entre las positivas, el retorno a un incremento de ventas en Estados Unidos en el segmento de tabaco de combustión, pese a que los volúmenes de la industria han vuelto a tener una bajada significativa (-9%) principalmente, como consecuencia de la debilidad económica y la proliferación de los dispositivos ilegales de vapeo desechables. Buena señal de que la capacidad de incrementar precios sigue siendo alta, como ya vimos también en los resultados de Imperial Brands, y parece que al menos el descenso del precio de la gasolina en algunos de los Estados está ayudando en ese aspecto.

El mercado de vaping en Estados Unidos, pese a tener un tamaño muy considerable (9.000 millones de dólares), está copado ya al 70% por los productos ilegales. Veremos si se acaba consiguiendo una solución, pero no creo que sea sencillo ni rápido.

Igualmente, el aspecto más positivo es el buen desempeño de su nuevo producto de pouches de nicotina en Estados Unidos, Velo Plus, que tras crecer a triple dígito (sobre una base muy pequeña) ha alcanzado una cuota de mercado del 15%, desde el 6% del año pasado. Hay que recordar que se trata de un producto de nicotina sintética reformulado con unas características similares a los pouches de Velo comercializados en el resto del mundo, donde la marca es líder en la categoría, ósea que no hay duda de que se trata de un producto muy competitivo y de alta calidad. Aun así, tampoco hay que olvidar que, por motivos promocionales, el producto se comercializa actualmente con descuento respecto al líder (Zyn, de Philip Morris), por lo que habrá que ir viendo la evolución cuando ese descuento se vaya cerrando y que también Zyn tuvo limitaciones por falta de capacidad que ya se han solucionado. El buen desempeño del producto en otros mercados, mejor incluso que el de Zyn, es un motivo para el optimismo.

Entre las negativas, además de la principal, que sigue siendo la proliferación de los productos ilegales de vaping desechables en Estados Unidos y Canadá, es una vez más el esperado mal comportamiento en la categoría de tabaco calentado. La compañía se muestra esperanzada con el próximo lanzamiento de su dispositivo de última generación (Glo Hilo) que ya han estado probando en Serbia y que es el primer producto que van a comercializar en paridad de precio con IQOS de Philip Morris, así que habrá que ver si consiguen un mejor desempeño.

Otra noticia negativa (aunque hay quien no lo considera así), es la venta de otro pequeño porcentaje de la participación en Indian Tobacco Company (ITC), para reducir más la deuda e incrementar marginalmente las recompras. Ya he hablado muchas veces sobre esto, pero ITC es un activo único, que puede venderse, pero no puede volver a comprarse. Me parece que reducir la participación es un movimiento que tal vez ayude a los resultados a corto plazo, pero no lo considero una decisión inteligente a largo plazo. Preguntada al respecto, la empresa confirmó que su interés es el de mantener una participación significativa a largo plazo, así que esperemos que no haya más ventas.

También me resultó extraño que optasen por vender esa participación antes que la escisión hotelera de ITC (que también venderán). Está claro que la directiva quiere hacer todo lo posible para asegurarse de que no hay ninguna duda de que van a llegar al objetivo de dejar la deuda neta en un rango de entre 2 y 2,5 veces EBITDA para 2026.

Tras este año de transición y mayor inversiones (con el lanzamiento en el segundo semestre del año de Glo Hilo o de su producto de vapeo premium Vuse Ultra), la compañía volvió a confirmar su previsión de entrar en 2026 en su guidance de medio plazo de incremento de ventas de entre el 3% y el 5% y del beneficio operativo ajustado de entre el 4% y el 6%.

Incluso teniendo un impacto negativo por la divisa del 2%, BATS debería estar cómodamente en disposición de recomprar un porcentaje similar de sus acciones en circulación (destinando alrededor de 1.500 millones de libras) y reducir un poco más el nivel de deuda.

Los próximos años, es razonable esperar que el nivel de recompras aumente, por lo que, si el precio de las acciones no aumenta significativamente, estas generarían bastante valor. Creo que, a estos precios, tendría bastante sentido que siguiera una estrategia similar a la de Imperial Brands, incrementando el dividendo en línea con el aumento del beneficio operativo (por ejemplo, 3% al año) y no en función del aumento del beneficio por acción, que será superior por el efecto de las recompras. De esta manera tendría más flexibilidad y el payout se iría reduciendo progresivamente. Lo interesante en estos casos, aunque no tan intuitivo, es que si eres un accionista de largo plazo en la compañía, tu interés principal es que la cotización no suba demasiado, para que el número de acciones recompradas sea mayor (y, por tanto, los beneficios por acción crezcan a mayor ritmo).

Con una rentabilidad por dividendo por encima del 7% y un múltiplo que todavía se encuentra bastante deprimido, la compañía no necesita un desempeño muy espectacular para ofrecer un retorno de doble dígito.

PHILIP MORRIS INTERNATIONAL

Philip Morris International (PM) también mantuvo una reunión con inversores en la que aprovechó para mejorar nuevamente el guidance para 2025 como consecuencia de la buena evolución de las divisas (devaluación del dólar). Así, la empresa espera que el beneficio por acción crezca entre un 12% y un 14% respecto del año anterior (entre un 10,5% y un 12,5% a divisa constante).

Los resultados siguen siendo muy buenos, y así lo refleja la cotización. Como novedad, hablaron de una tendencia que otras empresas como Imperial Brands ya habían comentado con anterioridad, y es que muchos usuarios optan cada vez más por utilizar productos de diferentes categorías. Así, pusieron como ejemplo el caso de clientes que buscan comprar productos de IQOS en un aeropuerto y, el equipo comercial de PM aprovecha para intentar dar a conocer las pouches de nicotina de Zyn, con la excusa de que es el único producto que se puede usar durante el vuelo.

Aunque el negocio de PM va muy bien, es importante tener en cuenta que, incluso si contamos con que la empresa consiga llegar al rango máximo del guidance, estaría cotizando a más de 24 veces beneficios. En mi opinión, creo que el múltiplo no es descabellado y está plenamente justificado si todo sigue yendo bien, pero no hay que olvidar que existen muchas circunstancias que podrían perfectamente ocurrir (fortalecimiento del dólar, problemas legales o regulatorios, incremento de competencia en tabaco calentado o aumento de la venta de productos ilegales de pouches de nicotina, por nombrar solamente algunas), que podrían hacer cambiar la percepción del mercado.

La compañía mantiene el objetivo de seguir reduciendo deuda hasta llegar a 2 veces deuda neta / EBITDA para finales de 2026, fecha a partir del a cual analizarán la posibilidad de realizar recompras de acciones. Sin embargo, dejaron caer que es muy posible que prioricen aumentar más el dividendo que realizar recompras, algo que seguramente no guste a muchos pero que, si la empresa se mantiene a múltiplos similares a los actuales, no creo que fuera ninguna mala opción.

PEPSICO

Hace apenas 2 años, las acciones de PEP estaban rozando los 200 dólares mientras que ahora están a 130. Por aquel entonces la empresa parecía excepcional a los ojos de casi todos, mientras que hoy la opinión de muchos ha cambiado radicalmente.

No pretendo hacer aquí y ahora un análisis de PEP, aunque sí me gustaría mencionar algunos aspectos.

A los precios actuales, la rentabilidad por dividendo de PEP es de algo más del 4,3%, algo que llevaba mucho tiempo sin verse. Sin embargo, existe una creciente preocupación por saber si ese dividendo es realmente sostenible o no. Veamos a continuación por qué yo considero que lo es.

Debo decir que las dudas sobre la sostenibilidad del dividendo de la compañía no son descabelladas, al fin y al cabo, estos son los datos reportados durante los últimos tres años:

Como vemos, el flujo de caja generado por la compañía no ha sido suficiente para cubrir los dividendos pagados en 2 de los últimos 3 años.

Sin embargo, es importante considerar que ha habido varios factores que han afectado de forma extraordinaria a la generación de Free Cash Flow.

El primero de ellos, podemos detectarlo de forma visual a continuación:

Desde el año 2019, PEP ha incrementado notablemente sus inversiones en capital, principalmente para mejorar su infraestructura informática y para aumentar capacidad y eliminar cuellos de botella en muchos de sus mercados (en gran parte, de países emergentes). Así, vemos que, durante estos últimos años, la empresa ha destinado entre un 5,5% y un 6% de sus ventas a Capex. Anteriormente, la empresa destinaba habitualmente menos del 5% y, en algunos años, incluso más cerca del 4%.

Un 1% del porcentaje de ventas puede no parecer tanto, pero no hay que olvidar que PEP genera ventas por más de 91B de dólares, así que un 1% arriba o abajo equivalen a casi 1.000 millones de Free Cash Flow.

Como se puede ver en la gráfica anterior, la cifra ya comenzó a descender en 2024, y la compañía señaló que va a volver a los niveles habituales una vez que esas inversiones extraordinarias ya se han realizado.

Pero, además de este punto, hay otro aspecto que es relevante considerar. En el último mandato de Trump, como parte de su reforma fiscal, se aprobó una regulación que permitía a las compañías estadounidenses repatriar la caja que tenían en el extranjero, pagando un tipo impositivo reducido. Este importe podía satisfacerse a la Administración americana en un período de 8 años a contar desde 2018 (es decir, hasta 2026).

En el caso de PEP, la cantidad que le correspondía pagar ascendía a cerca de 4.000 millones de dólares, y éstos han sido los pagos realizados:

Así, podemos comprobar que PEP ha realizado pagos significativos estos últimos años y que, aunque aún le quedan por hacer, estos finalizarán en 2026.

He realizado un ejercicio de ficción, tratando de reconstruir el FCF de los últimos años considerando un nivel de capex normalizado conservador (5% que, como he indicado, históricamente PEP generalmente ha estado por debajo) y eliminando los pagos de la reforma de Trump para ver cuál hubiera sido la situación:

Podemos ver cómo hay una mejora del payout relevante en cada uno de los ejercicios. Estos años 2025 y 2026 el payout se seguirá manteniendo elevado, puesto que, aunque el nivel de capex previsiblemente se reducirá, los dos últimos pagos derivados de la reforma de Trump serán los de mayor importe.

Sin embargo, en 2027 debería haber una mejora del Free Cash Flow (y, por tanto, reducción del payout), significativa. Eso me lleva a pensar que muy probablemente seguirá habiendo dudas sobre la generación de caja este año y el que viene y, de golpe, desaparecerán en su mayor parte a partir de 2027.

Dicho de otro modo, creo que en el año 2027 PEP estará generando entre 10.000 y 11.000 millones de Free Cash Flow, niveles cercanos a un Free Cash Flow yield del 6% a precios actuales, que será devuelto íntegramente a través de dividendos y recompras.

La cuestión que cualquier inversor debería hacerse es cómo de probable es que PEP pueda cumplir con su previsión de largo plazo de incremento del beneficio por acción a divisa constante de entre el 7% y el 9%.

Sin duda, a día de hoy hay mucha negatividad, y aunque hay un componente macroeconómico relevante, es evidente a estas alturas que PEP tiene un problema con su división de Frito-Lay North America, y que seguramente se haya pasado de la raya con las subida de precios estos últimos años, que es posible que también en esa división esté sufriendo un pequeño impacto derivado de los productos de GLP-1, e incluso que haya dedicado demasiados recursos a esta división en detrimento del segmento de bebidas. Sin embargo, estas cosas siempre son más sencillas de decir cuando surge un problema.

La realidad es que la división de Frito-Lay en Norteamérica ha sido un auténtico pelotazo para PEP, habiendo hecho crecer su beneficio operativo más de un 5% anualizado durante 20 años (en una categoría ya madura), con márgenes operativos superiores al 25%.

Está claro que la empresa va a tener que invertir más (vía promociones, publicidad, etc) para volver a hacer crecer el segmento, pero no es menos cierto que sigue siendo una gran empresa con muchísimo margen de crecimiento internacional y que parece que está empezando a explotar más su segmento de bebidas.

Por poner un ejemplo, el año pasado Mars (que, tras Nestlé será la mayor empresa de alimentación del mundo) compró Kellanova por 36.000 millones de dólares. Kellanova tenía un portfolio compuesto principalmente por una categoría de cereales peores que los de General Mills y de snacks peores que los de PepsiCo. Pese a ello, Mars pagó 16,4 veces EV/EBITDA por un negocio que llevaba muchos años estancado, mientras que PEP estará cotizando a menos de 13 veces actualmente.

Obviamente, eso no significa que se pueda hacer esa extrapolación de forma automática, pero es importante recordar que nunca vas a poder comprar algo con descuento respecto de su precio habitual si no existe ninguna duda en el horizonte y, que, al mismo tiempo, ninguna empresa se va a poder librar de pasar travesías por el desierto.

Dejo por aquí también el link de un artículo que escribió mi amigo Miguel donde también habla sobre la valoración de PEP, y os recomiendo seguirle si es que no lo hacéis.

MDB Journal #26